Impopulärt att förvalta aktivt

Aktivt förvaltade fonder, däribland SKAGENs fonder, har i stort sett kämpat mot sina jämförelseindex efter finanskrisen hösten 2008. Detta är en klen tröst för våra andelsägare, som valt SKAGEN eftersom vår verksamhet bygger på att aktiefonderna ska slå index över tid.

Medan de bolag som ingår i breda index gradvis har fått högre prislappar, har prissättningen på våra portföljer inte ökat märkbart, även om den absoluta avkastningen har varit god under perioden. Särskilt amerikanska aktier – och då företag med stabil vinst och hög direktavkastning från utdelningar till aktieägarna – har omvärderats.

Vi har sett det förut. Utifrån vår syn som aktiva förvaltare med målet att överträffa index – är utvecklingen i slutet av 1990-talet det bästa exemplet från senare tid på att indextunga företag som Pfizer och Microsoft värderades till 50-60 gånger vinsten (P/E 50-60). Dessa företag blev det följande decenniets börsförlorare, och med tiden allt mindre populära bland investerarna. Detta trots att bolagen tjänade bra med pengar under dessa år. Prissättningen devalverades med andra ord kraftigt.

När företagen blivit tillräckligt impopulära och P/E låg på ensiffriga nivåer, köpte SKAGEN Global både Pfizer och Microsoft. Företagen gav bra avkastning för våra andelsägare. När P/E-nivån dubblats sålde vi ut Pfizer, medan Microsoft fortfarande kan motivera sin plats i och med att förväntningarna om framtida vinster har uppjusterats.

Värdet vinner till slut

Idag är inte priset på de mest populära och indextunga företagen i närheten av vad vi såg under 1990-talet, men P/E-nivåerna är långt över de historiska genomsnitten. Det som är dyrt idag kan naturligtvis bli dyrare i morgon. En fårskock som skenar är svår att stoppa. Avkastningsgapet till våra fonder – som aktivt väljer undervärderade och impopulära företag – kan öka ytterligare.

Ändå tror vi att värdena kommer att segra i slutänden – även den här gången. Aktiva värdeförvaltare, som inte enbart är aktiva på pappret utan har mer än 90 procent av portföljen investerad i aktier som inte ingår i indexet, kan ge god absolut och relativ avkastning under de kommande åren. Förutsättningen är att företagen är prissatta med en stor rabatt i förhållande till index, vilket är fallet med våra fonder.

Mot strömmen

"Erfarenheten visar att det är bättre för ens eftermäle att misslyckas på traditionellt vis än att lyckas på okonventionellt sätt", sa den kände ekonomen och aktiva och värdebaserade förvaltaren John Maynard Keynes.  

Uppdraget för en aktivt förvaltad, värdebaserad fond är kortfattat att leverera bättre avkastning än jämförelseindexet som fonden mäts mot. För att göra detta måste förvaltaren komponera en portfölj som avviker från index.

Hur mycket förvaltaren väljer att avvika från index kallas den aktiva delen av portföljen, active share. Om värdet är noll procent, betyder det att fonden är identisk med jämförelseindex. En aktiv andel på 100 procent betyder att ingen av aktierna i portföljen ingår i indexet. Som diagrammet nedan visar finns det en stor variation på hur aktiva så kallade aktiva fondförvaltare är.

En fond med låg aktiv andel, populärt kallad smygindexfond, kan knappast motivera en hög förvaltningsavgift. Sannolikheten för att avkastningen efter avgifter överstiger index avkastning är liten.

Låt oss ta ett exempel: en fond som tar en procent av förvaltningsavgiften och har en aktiv andel på 20 procent. Om den aktiva delen av portföljen uppnådde en avkastning på respektabla tre procentenheter mer än index, uppnådde fonden en total avkastning som är 0,4 procentenheter sämre än index.

För att fonden ska överträffa jämförelseindex måste de aktiva 20 procenten uppnå en meravkastning på minst fem procentenheter. Detta visar hur svårt det är för smygindexförvaltare att försvara fondens kostnader med tanke på den låga sannolikheten att ge andelsägarna bättre avkastning än index.

Den som väntar kan få betalt

En studie av 1124 aktiva fonder under perioden 1990 till 2009, visar att majoriteten av fonderna – inte överraskande – levererade sämre avkastning än sina respektive jämförelseindex.* Den genomsnittliga underavkastningen uppgick till 0,41 procent per år.  

Fonder med en aktiv andel under 60 procent betecknades i undersökningen som smygindexfonder, och slutade på bedrövliga minus 0,91 procent per år. De 180 fonder som hade den högsta aktiva andelen slog däremot sina index med 1,26 procentenheter per år.

Med en aktiv andel på över 90 procent i SKAGENs aktiefonder, menar vi att våra andelsägare kommer att få bra betalt under de kommande åren.

*Antti Petajisto vid NYU Stern Business School om amerikanska fonder.