Långsiktiga fördelar

Detta erkännande är grunden för det kanske viktigaste konceptet för oss investerare, nämligen margin of safety. Nyckeln är att hitta investeringar som ger mycket god avkastning i de fall vi har rätt, men samtidigt begränsar förlusten när vi har fel.

Lönar sig att köpa billiga aktier

Den amerikanske investeraren Benjamin Graham (1894-1976), vars teorier och praktik ligger till grund för värdeinvesteringsfilosofin, var huvudkällan till margin of safety. Köper man företag med solid rabatt till underliggande värde är dåliga framtida nyheter redan inprisade, med en buffert mot oförutsedda händelser. Studier av längre tidsserier på den globala aktiemarknaden stöder också att det lönar sig att köpa "billigt". Företag med låg värdering, baserat på det bokförda värdet och vinsten, har visat sig överträffa den allmänna aktiemarknaden.

Men låga priser är inte allt. Investeraren och författaren Joel Greenblatt visade i sin bok The Little Book That Beats the Market att de investeringar som bygger på en kombination av låg värdering och hög avkastning på investerat kapital gav bättre avkastning än den allmänna aktiemarknaden. Avkastningen var också bättre än för rena värde- och kvalitetsbaserade investeringar under samma period.

Poängen är: Lågt pris är inte den enda källan till margin of safety. Ett bolag med stora konkurrensfördelar kan också ge investerare ett bra skydd. Världsledande varumärken, starka kundpreferenser eller överlägsen distribution gör ett företag bättre rustat mot oförutsedda fel och problem. Något som naturligtvis också kommer aktieägarna till godo.

Graham bekräftade att potentialen för framtida vinster kan utgöra en säkerhetsmarginal. Men han varnade för att lägga alltför stor vikt vid historiska siffror när framtiden ska förutsägas. Och inte minst, har marknaden en tendens att värdera företag med goda framtidsutsikter så högt att säkerhetsmarginalen krymper.

Aktiemarknaden inte alltid effektiv

Graham har naturligtvis rätt i att företag med skyhöga förväntningar om framtida vinster gärna värderas därefter. Även om marknaden inte alltid är effektivt, brukar den förväntade vinsttillväxten å ena sidan och värderingen å den andra stämma hyfsat överens. Men att företag oftast är korrekt prissatta betyder inte att de alltid är det. Popularitet, psykologi och andra faktorer gör att priserna varierar betydligt mer än de underliggande värdena.

En viktig och relevant förändring sedan Grahams dagar är marknadens tidshorisont. Den genomsnittliga innehavstiden för aktier på den amerikanska börsen föll enligt NYSE från åtta år 1960 till omkring tre månader under 2012. Allt annat lika, skulle det innebära att ett företags bestående konkurrensfördel inte fullt ut återspeglas i marknadspriserna som sätts av kortsiktiga investerare. Detta är en tankeväckande utveckling.

Ett hypotetiskt exempel kan illustrera poängen. Föreställ dig två företag, A och B. Företag A har tydliga konkurrensfördelar, och en stor adresserbar marknad som innebär att vinsten kan växa med tio procent per år under de närmaste tio åren. Företag B har också möjlighet att växa, men med en måttlig vinsttillväxt på två procent per år.

Låt oss anta att A:s goda utsikter innebär att man måste betala 20 gånger vinsten (P/E 20), medan företag B värderas till mer måttliga tio gånger vinsten. För att återspegla de risker som är förknippade med "högt" prissatta aktier, antar vi att P/E för företag A sjunker från 20 till 15 efter att vi har investerat. För företag B, antar vi att P/E ökar från 10 till 12. Detta för att illustrera effekten av en multipelexpansion.

På kort sikt är den prislapp marknaden sätter på vinsten central för den uppnådda avkastningen. Efter ett år kommer en investering i bolag A ha medfört en förlust på 18 procent, medan investeringar i företag B skulle ge i en vinst på 22 procent. Men ju längre tid som går, desto bättre avkastning för den som har investerat i företag A. Även om prissättningen, P/E, föll från 20 till 15, kan dessa efter tio år njuta av en årlig avkastning på sju procent. Motsvarande avkastning för investerare som investerade sina pengar i företag B, där P/E ökade från 10 till 12, blev bara hälften, fyra procent.

På lång sikt kan vi därför dra slutsatsen att vinstutvecklingen spelar en viktig roll för avkastningen till aktieägarna. Och även om marknaden sätter ett betydligt lägre pris på vinsten efter att den är gjord, blir slutresultatet ändå bra.

I en värld där investerare har en allt kortare tidshorisont verkar det som att den som har ett längre perspektiv kan hitta företag som är felvärderade. Investerare som mäter sitt ägande i dagar, veckor eller månader uppskattar knappast decennielånga synsätt.

För moderna värdeinvesterare är rabatt till det underliggande värdet i ett företag en nödvändig förutsättning för att skapa mervärde över tid. Men vi också göra klokt i att se att kvalitetsbolag kan vara värda att betala för.