Mean reversion (återgång till medelvärde) – att ett extremt utfall på sikt sannolikt följs av ett värde som ligger närmare det historiska genomsnittet – är nämligen ett kraftfullt fenomen på de finansiella marknaderna. En kraftig under- eller överskattning följs ofta av normalisering, och ovanligt svag eller stark tillväxt ersätts med mer en måttlig utveckling.
Men trots att företag som handlas till låga multiplar har gett meravkastning över tid, betyder det inte att det går att optimera avkastningen genom att blint köpa de företag som på papperet ser billiga ut. Naturligtvis måste man med aktier precis som andra varor, vara medveten om både pris och kvalitet för att få valuta för pengarna.
Sammanfaller på sikt
Sett över lång tid sammanfaller aktiekursen i stort sett med utvecklingen av bolagets resultat. Därför skulle man kunna tro att goda förutsättningar motsvaras av höga priser. Så det är ofta, men inte alltid. Analytiker och investerare tenderar att utgå från mean reversion när de försöker förutsäga bolagens långsiktiga utveckling. Det kan vara klokt eftersom lönsamma företag ofta drar till sig hård konkurrens, med åtföljande nedgång i avkastningen som följd.
Men eftersom fenomenet mean reversion inte är lika konsekvent som tyngdkraften, klarar vissa företag – med hjälp av vissa konkurrensfördelar – att långsiktigt upprätthålla en hög avkastning på investerat kapital. Detta kan skapa möjligheter att investera i strukturella vinnare till ett acceptabelt pris, när de flesta marknadsaktörer inte tror på företagets varaktiga fördelar.
Detta leder oss till kärnan i den här artikeln, nämligen det relativt begränsade urvalet av hållbara konkurrensfördelar. Det mest uppenbara skyddet mot konkurrens finns naturligt nog i rena monopol. Om myndigheter bara har gett licens för en tv-kanal eller ett telefonbolag, kommer det inte att finnas någon konkurrent på marknaden. På så sätt kan ett företag teoretiskt uppnå hög avkastning. Men här ska man akta sig för prisinterventioner och politiska förändringar som kan leda till att monopolet upphör. Därför är vi som investerare mer intresserade av ekonomiskt grundade konkurrensfördelar som bolaget kan upprätthålla på sikt.
Tre kategorier konkurrensfördelar
I sin bok Competition Demystified delar Columbiaprofessorn Bruce Greenwald in strukturella konkurrensfördelar i tre huvudkategorier: utbudsdrivna (produktion), efterfrågestyrda och stordriftsfördelar. Utbudsdrivna fördelar handlar om att producera något som andra inte har möjlighet att producera, eller att göra det till en lägre kostnad. Detta kan komma från en unik resursbas (DeBeers inom diamanter), men oftare från patentskyddade produktionsmetoder och teknik, såsom i läkemedelsindustrin.
Inlärningskurvan kan också ge konkurrensfördelar. När kunskap och erfarenhet utvecklas i takt med att fler enheter produceras, kan företag med störst produktion ha lägst kostnader och därmed ligga steget före konkurrenterna. Danska Novo Nordisk dominerar den globala marknaden för insulin delvis som ett resultat av kunskap och erfarenheter från många år som branschledande.
Efterfrågestyrda fördelar uppstår när konsumenterna har en preferens för specifika produkter eller tjänster. Det kan vara en effekt av starka varumärken och vanemönster, och att det är svårt att byta ut eller hitta alternativ till befintliga lösningar.
Marabou, Heinz ketchup och Yes diskmedel kan vara exempel på produkter där konsumenterna håller sig till produkten av gammal vana och förtroende för varumärket.
Inom mobiltelefoni var det länge omöjligt att överföra telefonnummer från en operatör till en annan. Många användare betalade då hellre högre priser än att utsätta sig för krånglet med att kommunicera ett nytt telefonnummer.
Storleken kan spela roll
De starkaste konkurrensfördelarna hittar vi när stordriftsfördelar kombineras med kundernas preferenser. Här uppstår en självförstärkande cirkel, där högre försäljningsvolymer ger ökade intäkter, vilket i sin tur kan användas för produktutveckling och reklam. Ju större marknadsandel bolaget har jämfört med konkurrenterna, desto större är denna fördel.
Låt oss föreställa oss en hypotetisk marknad där det dominerande företaget har en marknadsandel på 70 procent mot tio procent för den näst största aktören. Om marknadsledaren spenderar fem procent av intäkterna på marknadsföring för att nå hela kundkretsen, måste det mindre företaget lägga 35 procent av intäkterna för att uppnå samma resultat. Därför är det mycket svårt för de mindre aktörerna att utgöra ett verkligt hot.
Skalfördelar uppstår också ofta i produktionen, så att kostnaden per produkt blir lägre och konkurrensfördelen stärks. Globala företag som Coca-Cola, Procter & Gamble, Google och Microsoft är exempel på effekten av en sådan kraftfull kombination av storlek och preferens.
Som värdebaserade investerare letar vi alltid efter felvärderade aktier, men det innebär alltså inte att vi bara letar efter låga multiplar. Bra företag med hållbara konkurrensfördelar är värda att leta efter. Kan man köpa dem till ett rimligt pris, är grunden för en riktigt bra investering lagd.
Krönikan har tidigare publicerats i norska affärsmagasinet Kapital.