Under flera månader har jag granskat den ökande dominansen av några få amerikanska teknikbolag och hur detta har påverkat globala aktiemarknader. Sedan början av 2023 har de så kallade "Magnificent Seven"-bolagen[1] bidragit med över tre fjärdedelar av S&P 500 44 procentiga uppgång, och tre av dem (Nvidia, Meta och Alphabet) står för över hälften av avkastningen (se figur 1). Detta har lett till att dessa sju aktier nu utgör nästan en tredjedel av den totala amerikanska aktiemarknaden, och nästan en femtedel av den globala aktiemarknaden[2] – långt över nivån under dotcom-bubblan, när de sju största teknikbolagen utgjorde ungefär en femtedel av S&P 500-indexet.
Dagens marknadsledare har global räckvidd och starka fundament – de är betydligt mer lönsamma och bättre kapitaliserade än bolagen som ledde utvecklingen år 2000. Dessutom har de fått ökad momentum från tillväxten i passiva investeringar (se figur 2). Enligt Morningstar gick indexbaserade fonder förbi aktiva fonder i värde förra året, och andelen passiva investeringar i USA har nu stigit till cirka 60 procent.
Resultatet är en marknad som har blivit alltmer koncentrerad, vilket skapar utmaningar för aktiva förvaltare och ökar koncentrationsrisken för passiva investerare.
En global trend
Även om fokus har legat på "Magnificent Seven" de senaste åren, är ökad koncentration inte ett rent amerikanskt fenomen. Marknader över hela världen har blivit allt smalare. Enligt data från Morningstar har de största bolagen på tillväxtmarknaderna bidragit med en större andel av indexavkastningen över fem år än vad som är tillfället i USA, och detta trots en period av svagare resultat. I Europa, där de tio största bolagen nu utgör nästan en fjärdedel (23 procent) av index[3], är marknadskoncentrationen den högsta sedan den globala finanskrisen 2008.
En viktig skillnad är att de tio största bolagen i Europa är spridda över fem olika sektorer, till skillnad från USA, där de flesta är hemmahörande inom teknologi. Europeiska aktier är också billigare, med ett förväntat P/E-tal på 13,4, jämfört med P/E på 21,4 för den amerikanska marknaden – en rekordhög rabatt på 40 procent.
De två största bolagen i Europa, danske Novo Nordisk och nederländska ASML, har varit långsiktiga investeringar i våra portföljer och har gett en mycket god avkastning för både SKAGEN Vekst och SKAGEN Global. Sistnämnda fond har också ägt Microsoft och Alphabet i över tio år, vilket har gett våra kunder möjligheten att ta del av den starka utvecklingen som dessa bolag har haft.
Konsekvenser för investerare
Varför spelar det roll att aktiemarknaderna har blivit mer koncentrerade, och vad kan investerare göra åt det? Perioder med hög koncentration är inte ovanliga, som grafen ovan visar. Den visar dock också att extrema nivåer, som de vi ser idag, tidigare har sammanfallit med betydande kollapser på aktiemarknaden (2000 och 2008).
Ökad koncentration främjar flockbeteende, där investerare blir oroliga att gå miste om avkastning, vilket i sin tur skapar bubblor när aktiekurserna inte stöds av fundamentala faktorer. "Magnificent Seven" står för 20 procent av S&P 500:s totala intäkter, jämfört med 8 procent för motsvarande aktier år 2000. Detta innebär att deras värderingar är lägre än under dotcom-bubblan (vägt P/E på 40x, jämfört med 52x[4]), men fortfarande höga enligt de flesta traditionella mått. De är därför mycket sårbara för besvikelser när det gäller intäkterna. Vi såg detta under utförsäljningen på börserna i augusti när investerarnas oro förstärktes av att Alphabet, Amazon och Teslas kvartalsrapporter inte motsvarade marknadens högt ställda förväntningar.
Passiva investerare som följer populära globala index kan lätt inbilla sig att de är diversifierade med lägre risk, när de i verkligheten har en oproportionellt stor exponering mot amerikanska teknikbolag. De är också i allt högre grad beroende av ett litet antal dyra aktier för att generera fortsatt avkastning, samt att investerarnas förtroende för dessa bolag förblir högt.
För aktiva investerare har det blivit svårare att slå en marknad där avkastningen drivs av några få stora bolag. Utmaningen är ännu större för värdeinvesterare som SKAGEN, som måste balansera den uppenbara kvaliteten hos dessa bolag mot priset det kostar att äga dem.
Regulatoriska begränsningar hindrar också aktiva förvaltare från att ha lika hög exponering mot de största aktierna som deras referensndex har, även om de skulle vilja det. En färsk studie gjord av Morningstar fann dock att en högre andel portföljkoncentration är nödvändig för att leverera den bästa avkastningen under perioder med ”smala” marknader[5]. Detta stöds av tidigare forskning som visar att aktiva fonder med över genomsnittet hög koncentration ofta presterar bäst[6].
I våra aktiefonder utgör de tio största innehaven vanligtvis 30-50 procent av förvaltningskapitalet, men de är diversifierade över flera sektorer och regioner för bättre riskhantering och extra skydd genom lägre värderingar. Viktigast av allt – till skillnad från indexbaserade strategier väljs och viktas bolag baserat på sin intjäningsförmåga, inte enbart marknadsvärde och vikt i ett börsindex. Trots de kortsiktiga utmaningarna som en koncentrerad marknad skapar, anser vi att detta är det bästa sättet att maximera långsiktig avkastning för våra kunder.
-----
All information per 31.07.2024, om inte annat anges.
Referenser
[1] Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Tesla och Amazon
[2] MSCI All Country World Index-weightings
[3] MSCI Europe Index
[4] Framåtblickande P/E för Bloomberg Magnificent 7 Total Return Index vs. Sammanlagt framåtblickande P/E för Microsoft, Cisco Systems, Intel, Oracle, IBM, Lucent och Nortel Networks
[5] Koncentration på den europeiska aktiemarknaden, Morningstar, 2024
[6] On the Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds, Kacperczyk et al, 2005 och Best Ideas, Anton et al, 2021