Medan de amerikanska aktiemarknaderna fortsätter att nå nya höjder är det ingen slump att landet också drar till sig rekordstora kapitalflöden. Analyser denna månad från Internationella Valutafonden (IMF) visar att USA har fått nästan en tredjedel av globala investeringar över gränserna sedan COVID-19, upp från mindre än en femtedel före pandemin. Kapitalet har strömmat mot högre amerikanska räntor. Dessutom har stora ekonomiska incitament för att öka inhemsk produktion av halvledare och förnybar energi, som en del av Joe Bidens program för att återföra produktion hem, också lockat utländskt kapital.
För utvecklingsländer, där kapital behövs mest för att påskynda ekonomisk utveckling och energiomställning, har det däremot varit svårt. Enligt IMF-data har dessa marknader upplevt nettoutflöden bara för andra gången under detta århundrade. Kina är en av de största förlorarna, inte förvånande, med en andel av global finansiering som har sjunkit från cirka 7 procent under årtiondet före COVID-19 till 3 procent under de fyra åren efteråt. Detta har sammanfallit med att den kinesiska aktiemarknaden har underpresterat jämfört med den amerikanska med nästan 100 procentenheter.
Bilden visar att trots att Kina fortfarande anses vara en tillväxtmarknad på många sätt, har dess aktiemarknad värderats till multiplar av vinst och bokförda värden som mer liknar värdeaktier. Kinas BNP-tillväxt förväntas vara 70 procent högre än USA:s i år och bolagens vinsttillväxt förväntas vara 50 procent snabbare. Ändå kan kinesiska aktier (förväntat P/E 10x) köpas till en rekordlåg rabatt på 50 procent jämfört med amerikanska aktier (förväntat P/E 20x).
Avvikelser i tekniksektorn
Anomalin är kanske mest tydlig för teknikbolag. De 10 största bolagen i den tekniktunga amerikanska Nasdaq-indexet värderas till 37-40x nästa årsvinst, jämfört med 10x för Hon Hai och 18x för Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, två av världens mest sofistikerade och snabbast växande bolag.
Geopolitisk risk är uppenbart en faktor, särskilt med det amerikanska presidentvalet vars utfall är svårt att förutsäga, och Donald Trump som lovar att återuppta handelskriget med Kina om han återväljs. Ändå antyder värderingarna av amerikanska teknikbolag, som är starkt beroende av kinesisk och taiwanesisk tillverkningskapacitet, att detta bara är en del av pusslet. Apple (33x P/E) hämtar till exempel mer än 95 procent av iPhones, AirPods, Macs och iPads från Kina, där det använder ett komplicerat nätverk av över 50 bolag, medan Nvidia (73x P/E) använder TSMC för cirka 40 procent av sina halvledare.
De sju största teknikbolagen är också beroende av Kina och Taiwan för cirka en femtedel av sina intäkter i genomsnitt, enligt Reuters. Handelshinder som påverkar USA:s tillgång till dessa marknader skulle orsaka en skada som inte verkar återspeglas i deras nuvarande aktiekurser.
Vändning på gång?
Det är svårt att inte dra slutsatsen att värderingsgapet mellan Kina och USA, som inte kan förklaras av ekonomiska grundläggande faktorer, vinstutsikter eller geopolitiska risker, är ohållbart. Ekonomisk teori föreslår att finansieringsflöden kommer att ändra riktning till förmån för länder där avkastningen på begränsat kapital är högst, och att tillgångspriser kommer att stiga.
Frågan är inte om, utan när?
Enligt Bloomberg har kapitalflöden till kinesiska aktier från utlandet ökat stadigt under flera månader, med investerare som uppmuntras av regeringsinitiativ för att stödja aktiemarknaden och den skakiga ekonomin. Detta inkluderar nyligen vidtagna åtgärder för att ge nytt liv åt den dalande fastighetssektorn. Dessa åtgärder har bidragit till att lyfta Kinas aktiemarknad med över 20 procent sedan botten i januari, och den har överträffat de amerikanska aktierna med nästan 10 procentenheter under denna period.
Även om en svala inte gör en sommar kan detta vara en viktig vändpunkt. Med sprickor som också börjar visa sig i de sju största teknikbolagen de senaste veckorna skulle det inte vara överraskande om vi snart ser en betydande förändring i kapitalflöden som starkt har påverkat prestationen de senaste åren.