I teorin borde marknadsnedgången i samband med coronakrisen ha gett värdeinvesterare en liten paus efter ett decennium med låg avkastning. Multiplarna var redan uttänjda långt före krisen, och många ansåg att en korrigering skulle få billigare, mindre populära bolag att stiga istället för övervärderade teknikaktier.
Verkligheten var smärtsamt annorlunda. Mars var den tredje sämsta månaden för värdeaktier i förhållande till tillväxtaktier på 45 år. Krisen gjorde oss ännu mer beroende av teknik, hälsa och finans, medan energiaktier kämpade med rekordlåga räntor och motsvarande oljepriser. Företag med högre skuldnivåer föll också.
Läs också: Sju lärdomar av coronakrisen för investerare
Tidigare nedgångar har visat att värdeaktier går sämre på fallande marknader. Sedan 1975 har de hamnat efter under 38 procent av de månader då MSCI World-indexet varit negativt, och så mycket som 48 procent av de månader då fallet har varit stort (över 5 procent). Indexet föll med 13 procent i mars [1]. När vi ser längre tillbaka, till 1963, visar en analys av sex tidigare nedgångar från Research Affiliates att värdeaktier bara slår tillväxt om krisen kommer efter en bubbla – till skillnad från en ekonomisk chock som coronaviruset [2].
Detta har gett upphov till en rekordstor tillbakagång för 'värdepremium' (se figur 1) och har fått många att ställa sig frågan om värdeaktier har en framtid. Men det finns försiktiga tecken på att en återhämtning är på väg. Värdeaktier har slagit tillväxtaktier sedan marknaden vände, enligt Russel 1000 U.S. Large Cap Index, och de flesta av SKAGENs fonder levererade överavkastning i maj.
Tidvattnet vänder
Eftersom många länder nu öppnar upp efter nedstängningen har fokus skiftat från hälsokris till ekonomisk sanering. Hittills har vi inte sett större vågor av nya utbrott. Återhämtningsfasen har historiskt sett varit fördelaktig för värde, eftersom bolag som uppfattas ha högre risk lockar investerarnas växande aptit. Tillväxtaktier ter sig sårbara med sina höga prislappar och med förväntade vinster som är långt ifrån säkra. Även om vi kan undgå en andra infektionstopp, kommer den höga skuldnivån och arbetslösheten fortfarande att utgöra en betydande ekonomisk utmaning. Den politiska osäkerheten kring det amerikanska presidentvalet och Brexit är också närvarande.
Historien har också lärt oss att när skillnaden mellan värde- och tillväxtaktier är på dagens nivåer, brukar värde överträffa. Nu är P/B (pris i förhållande till bokfört värde) i MSCI World Growth-index över dubbelt så högt som värdeindex. Tillväxtindexets P/E (pris i förhållande till intäkter) är mer än tre gånger så högt. För att denna rotation inte ska ske måste tillväxttakten leverera ytterligare vinsttillväxt, eller så måste räntan som används för att sänka framtida intäkter falla ytterligare. Båda dessa verkar osannolika.
Surfa på vågen
I slutändan handlar det om priset och hur mycket du är villig att betala för det kassaflöde du får. Enligt Exane BNP Paribas handlades de europeiska bolagen i den lägst värderade kvartilen med en rabatt på 73 procent i början av juni, jämfört med de dyraste aktierna (baserat på P/E). Det är under både 2012 och 2016 års nivåer (56 procent), och ännu billigare än den 65 procents rabatt man fick 2009 kring finanskrisen. Värdeaktier utvecklades positivt i början av juni, men de stora möjligheterna återstår fortfarande.
Om du som investerare vill ha de bästa förutsättningarna att utnyttja möjligheten när den uppenbarar sig har jag tre tips:
- Var selektiv - det kommer utan tvekan att finnas både vinnare och förlorare på vägen till en återhämtning på marknaden. Det lönar sig att vara kvalitetsmedveten. Värdeaktier kan klara sig under en V-format återhämtning, men starka bolag med mer tillförlitligt kassaflöde kan ge bättre skydd om samlingen går långsammare eller om vi har en längre period av osäkerhet.
- Var pragmatisk. Det är viktigt att titta förbi vad som är ser ut att vara "billigt" och istället verkligen förstå de underliggande drivkrafterna för företagets kassaflöde genom en noggrann analys. Världen förändras snabbt och värderingsmetoderna som har fungerat tidigare kanske inte är de bästa i framtiden.
- Var snabb. Även om en långsiktig investeringshorisont fortfarande kommer att ge den bästa avkastningen kommer det att bli stora fluktuationer när vi tar försiktiga steg mot en återhämtning. Om du har möjlighet att vara flexibel och utnyttja de möjligheter som uppstår kommer detta att öka din avkastning.
Trots de stora utmaningar som coronapandemin har orsakat för alla aspekter i livet, kommer en sak att förbli konstant: Investerare kommer att fortsätta handla irrationellt. Det tioåriga gapet mellan tillväxt och värde kan mycket väl vara på väg in i en rotation, och i så fall kommer det att finnas en möjlighet som vi inte har sett på en hel generation. Det gäller bara att ha modet att gå emot strömmen och noggrant välja rätt aktier.
Vi ser nu samma trend i small cap jämfört med large cap, och inte minst på utvecklade marknader jämfört med tillväxtmarknader. Jag återkommer till det i en senare artikel.
Noter
[1] Is there Still a case for value, Mercer, juni 2020.
[2] Value in Recessions and Recoveries, Research Affiliates, juni 2020.