På SKAGEN är vi fundamentala och värdebaserade långsiktiga investerare. En viktig del av vår bottom-up-investeringsprocess är att få djupgående kunskap om de bolag och marknader där vi väljer att investera våra andelsägares kapital. Att resa till platser där våra portföljbolag är baserade och träffa ledningen på plats är en viktig del av vårt pågående arbete. Även om vi alltid återvänder från våra resor med en förbättrad förståelse för de bolag vi investerar i ger de oss också nya perspektiv på marknadsmöjligheter, risker på plats och kanske viktigast av allt det rådande investerarsentimentet.
Vår senaste resa till Hongkong och Delhi kunde inte ha erbjudit en mer olikartad upplevelse.
"Det var den bästa av tider, det var den värsta av tider, det var visdomens tidsålder, det var dårskapens tidsålder, det var trons epok, det var otrohetens epok, det var ljusets årstid, det var mörkrets årstid, det var hoppets vår, det var förtvivlans vinter."
Charles Dickens, En berättelse om två städer
För att börja med det uppenbara, investerarsentimentet lider tydligt av närhetsbias i nyhetsflöde och finansiella resultat. Även om vi har skrivit utförligt om utmaningarna och möjligheterna på den kinesiska aktiemarknaden de senaste fem åren har dess prestation lämnat mycket att önska. Indien å andra sidan har varit en av de bäst presterande globala aktiemarknaderna de senaste fem, tio och tjugo åren.
Så mycket att Indiens vikt i MSCI EM-indexet översteg Kinas, en ekonomi som är nästan fem gånger så stor, i början av september.
Det är därför inte förvånande att den rådande stämningen i Delhi var oigenkännlig från den jag hade mött i Hongkong veckan innan. Medan kinesiska investerare uttryckte oro över svag demografi, avtagande ekonomisk tillväxt, balansräkningar i recession, deflation samt skuldproblem, firade indiska investerare landets ohejdade ekonomiska tillväxt, infrastrukturinvesteringsmöjligheter och snabbt utvecklande kapitalmarknader.
Det var verkligen en berättelse om två mycket olika städer.
Så vad betyder detta kanske du undrar? En aktiemarknad har presterat bättre än den andra (med god marginal) och baserat på senaste trender bör den fortsätta att göra det. En rationell investerare skulle säkert allokera en växande andel av sitt kapital till marknaden som presterar bättre? Det är trots allt precis vad som händer "automatiskt" i en indexfond. Du får mer av det som har gått bra.
Men som värdebaserade och konträra investerare är vi alltid medvetna om priset som betalas i förhållande till det värde vi kan förvänta oss i framtiden. Och här är bilden mindre entydig. Enkla mått som pris i förhållande till vinst visar att MSCI India för närvarande handlas till sin högsta nivå relativt 12-månaders framtida vinster medan MSCI China handlas nära sin lägsta punkt på tio år. Indien handlas inte bara till en betydande premie gentemot sin egen historia, det är också upphöjt i förhållande till andra marknader runt om i världen och är därför en tydlig avvikare i termer av vad investerare är villiga att betala för framtida vinster.
Med andra ord är Indiens mycket attraktiva långsiktiga utsikter inte bara mer uppskattade än nästan alla andra marknader globalt, utan de uppskattas också mycket mer än vad de har gjort historiskt.
Motsatsen verkar vara fallet för Kina och skillnaden mellan de två har nått historiskt höga nivåer från och med slutet av augusti.
Vi kan därför sannolikt dra slutsatsen att Indien och Kinas avvikande utsikter åtminstone delvis återspeglas i marknadsprissättningen.
Denna observation i sig ger inte mycket värde eller kontext enligt vår mening. Men innan jag började på SKAGEN förvaltade jag en kinesisk aktieportfölj baserad i Shanghai från slutet av 2014 och framåt. Även om det kan tyckas vara ett avlägset minne nu var inhemskt listade aktier på Shanghai- och Shenzhen-börserna (vanligen kallade A-aktier) då den hetaste biljetten på de globala marknaderna.
En kombination av penningpolitisk lättnad, en ekonomi som växte med över 7 % per år, lokala investerare som handlade på marginal och globala investerare som ivrigt sökte tillgång resulterade i en betydande uppgång i priser och euforiskt sentiment om framtida vinster. Som visas i diagrammet nedan steg det lokala CSI300-indexet[1] med mer än 150% på sex månader vilket överträffade vinsterna för det (i stor utsträckning Kina-fokuserade) Hang Seng-indexet i Hongkong
Tyvärr eller kanske inte oväntat varade inte detta euforiska tillstånd länge. Regulatoriska inskränkningar av högriskinvesterarbeteenden och ett kraftigt ökat utbud av aktier genom börsintroduktioner överväldigade så småningom efterfrågan, särskilt då Kinas ekonomiska prestationer inte levde upp till de höga förväntningarna. Som visas i diagrammet nedan ökade både antalet transaktioner och storleken på nya aktieemissioner avsevärt i takt med att marknaden steg under 2014 och 2015.
Höga priser lockade både nya köpare och villiga säljare i ett aldrig tidigare skådat antal!
Uppgången i Shanghai och Shenzhen drevs till stor del av inhemska småinvesterare som pressade upp värderingarna till tidigare osedda nivåer. För att sätta detta i ett sammanhang såg dubbelnoterade bolag[2] att deras inhemskt handlade aktier gick från att handlas med en 10 % rabatt jämfört med samma aktier i Hongkong till en nästan 50 % premie inom loppet av 12 månader. Så stark var kraften hos den kinesiska småspararen när de fick smak för aktier.
Kan något liknande vara på gång i Indien?
Det finns många argument som tyder på att "förmodligen inte".
Framför allt anser vi att Indiens demografi och därmed dess långsiktiga utsikter för närvarande är överlägsna de i Kina för tio år sedan. Befolkningen är yngre, växer snabbare och landets kvarstående investeringsbehov är betydligt större.
Min resa till Indien bekräftade återigen att landets nuvarande ekonomiska utvecklingsstadium och infrastruktur ligger långt efter det som mötte mig i Kina för ett decennium sedan. Dessutom är den växande ”aktiekulturen” i Indien som ett sätt att bygga långsiktigt välstånd mycket annorlunda jämfört med den spekulativa inställningen till aktier som jag stötte på i Shanghai 2014. Aktieinvesteringar likställdes med kortsiktigt spelande medan det bästa sättet för medelklassen att bygga förmögenhet ansågs vara genom fastigheter.
Plus ça change, plus c'est la même chose!
Indien har däremot redan en väletablerad aktieägarkultur, som står för 6 % av hushållens tillgångar jämfört med 5 % i Kina och 12 % i euroområdet. Även om jämförelsen med mer utvecklade länder antyder att det finns stor potential för ökat aktieägande har förändringen i Indien också varit mycket snabb. Före den senaste aktiemarknadsboomen allokerade det genomsnittliga indiska hushållet endast 1 % av sina extra sparande till aktier under räkenskapsåren 2014-2017, enligt Jefferies. Till 2024 har denna siffra stigit till 7 %, vilket tyder på en väsentlig förändring i aptiten för aktieinvesteringar.
Men det finns också några slående likheter mellan Kinas A-aktiebubbla 2014-2015 och det jag mötte i Delhi 2024.
För det första har kortsiktiga småinvesterare blivit en alltmer dominerande kraft på aktiemarknaden. Anmärkningsvärt nog har handeln med kortsiktiga optioner och terminer ökat femfaldigt på den indiska marknaden under de senaste tre åren och antalet deltagare har ökat snabbare än för fonder. Detta kortsiktiga beteende har troligen stött den underliggande aktiemarknaden, precis som det gjorde under ”meme-aktiefebern” i USA under covid-lockdown.
Oroväckande nog visar en ny rapport från Securities and Exchange Board of India att detta inte har varit en välkommen utveckling för den genomsnittlige investeraren. Faktum är att 91 % av småinvesterarna förlorade pengar på derivathandel under det senaste räkenskapsåret. Dessutom var andelen förlustdrabbade störst bland yngre och lägre inkomstgrupper. Därmed verkar detta mer vara ett ”bli rik snabbt”-system, med dess oundvikliga slutresultat, än en hållbar investeringsstrategi, enligt vår uppfattning. På andra sidan av affären står både utländska och i huvudsak algoritmbaserade professionella investerare som verkar göra stora vinster på småspararnas bekostnad.
Denna dynamik är viktig då det är den indiska småspararen som för närvarande driver den indiska aktiemarknaden allt högre. Årliga inflöden till inhemska fonder och aktier har ökat snabbt under de senaste fem åren och ser ut att överträffa förra årets siffror redan vid halvårsskiftet[3].
Men alla köper inte. Precis som i Kina under 2014-2016 har Indiens nya inhemska småsparare funnit villiga leverantörer av aktier till dessa historiskt höga priser.
Enligt Jefferies är Indien för närvarande Asiens mest aktiva marknad för aktiekapitaltransaktioner, med takten på både nyemissioner och försäljningar från befintliga ägare som ökat väsentligt. Av de aktier som emitterades under första halvan av 2024 utgjorde 12 % primäremissioner genom börsintroduktioner, medan nästan 70 % kom från private equity- eller insiderförsäljningar.
Det krävs alltid en villig köpare och en villig säljare för att fastställa ett marknadspris, men det är värt att fråga sig vad den unga, ofta oerfarna småspararen ser som insiders och professionella penningförvaltare inte gör?
Vi anser därför att en viss försiktighet är motiverad. Ja, Indiens långsiktiga ekonomiska utsikter ser mycket attraktiva ut och vi hyser få tvivel om att Indiens ”aktiekultur” stöder denna utveckling som en leverantör av riskkapital.
Samtidigt är vi medvetna om de höga förväntningarna och höga värderingarna vid en tidpunkt då utbudet av aktier växer snabbt. Som vi har upplevt gång på gång kan småspararnas inflöden förändras snabbt när avkastningen inte lever upp till förväntningarna.
Det bör därför inte komma som en överraskning att SKAGEN Kon-Tikis exponering mot Indien har minskat i takt med att priserna har ökat bortom vad vi anser vara motiverat och i förhållande till investeringsmöjligheter på andra håll.
Trots att denna ökade försiktighet kan verka överdriven är vår erfarenhet från andra marknader som har rusat upp på grund av en snabbt expanderande bas av småsparare att de ibland faller under tyngden av orealistiska förväntningar. Och när det sker kan samma förstärkande dynamik som skapar en självuppehållande uppgång också vända, ofta med smärtsamma konsekvenser.
Med tanke på den viktiga roll som inhemska småsparare spelar för aktievärderingar och det växande beroendet av kapitalvinster som inkomstkälla för indiska hushåll, anser vi att en sådan risk för närvarande ignoreras av marknaden.
Min resa tjänade många syften, inte minst för att bättre förstå den långsiktiga potentialen hos vad som snart blir världens tredje största ekonomi. Men det starkaste intrycket jag fick var en mycket kuslig känsla av déjà vu.
[1] De 300 största företagen på börserna i Shanghai och Shenzhen.
[2] Företag med aktier som handlas både på Shanghai- eller Shenzhenbörsen samt i Hongkong.
[3] Indiens räkenskapsår löper från mars till mars, så siffran för året hittills (YTD) avser endast 5 månader, vilket motsvarar mer än 60 miljarder USD på årsbasis.